拆解復星國際真實債務：1000億，總資產2700億-標普調整復星評級，債務水平被誤讀？

2022年，受國內多家民營企業(yè)海外債券展期的影響，國際債券評級機構多次調低民企海外債券的信用評級。9月16日，標普發(fā)布報告稱，將復星國際的長期發(fā)行人信用評級從“BB”微調至“BB-”，展望“負面”。標普在報告中指出，不利的外部市場環(huán)境提升了復星資產處置的操作風險，但是認可復星壓降財務杠桿的決心。

標普調整復星國際評級，核心問題還是對其債務問題的擔心。不過，網絡盛傳復星國際“6500億債務壓頂”，這個債務數字實際上是其合并報表的全部債務，包含了旗下金融機構如保險公司的債務。而金融機構的債務和企業(yè)的傳統(tǒng)債務不是同一個概念，復星國際真實的企業(yè)債務實際上只有2600億。

進一步拆解，這2600億債務，還包含了旗下如豫園股份和復星醫(yī)藥等并表子公司的債務;而對這些債務，復星國際是不負連帶責任的。真正歸屬于復星國際的負債，只有1000億元。而相對應的總資產是2700億元，對應的NAV(凈資產價值)應該在20元左右，并不存在較大的償債壓力。

近期，中國企業(yè)被評級機構調整評級，幾乎成了常態(tài)。據統(tǒng)計，三家國際債務評級機構中，在2022年內穆迪一共對75家企業(yè)采取負面評級行動，包括評級下調，負面展望和負面觀察，其中67家為民企。標普對62家企業(yè)采取負面評級行動，其中59家為民企?；葑u對67家企業(yè)采取負面評級行動，其中64家為民企。

有業(yè)內人士認為，沒有政府信用支持的民營企業(yè)，在經濟增速放緩，資本市場再融資環(huán)境惡化的背景下，集中遭到評級下調是經濟壓力周期的常態(tài)。

回顧2021年，復星在美元債市場出現大面積違約的惡劣環(huán)境下，成功維護了評級并完成長久期美元債和歐元債的發(fā)行。類比江浙滬地區(qū)的民營企業(yè)的評級，中駿置業(yè)在標普的評級為B-，旭輝控股為BB-，紅星美凱龍為B+，復星的評級仍保持總體優(yōu)勢地位。

標普也在報告中表示，沒有看到任何復星和銀行的合作關系被弱化的跡象，也不認為近期部分媒體的負面的報道會影響復星向銀行提款的能力。標普意識到復星推進中的體量過100億人民幣的銀團貸款，一旦落地，會給復星的流動性提供至關重要的支撐。

復星國際近期已與中國工商銀行、匯豐中國等多家中外銀行簽訂戰(zhàn)略合作協定，銀行承諾為復星四大業(yè)務板塊提供全面金融支持。截至報告期末，此等安排下的備用信貸額共約3367億元，其中1855億元已實際使用。

據悉，2020年，復星開始實行持續(xù)兌現投退平衡，不斷優(yōu)化資產組合的戰(zhàn)略。繼2020年、2021年連續(xù)實現“投退比”小于1之后，2022年上半年進一步實現退出大于投資。

復星國際2022年中報業(yè)績依舊保持穩(wěn)健和韌勁，上半年總收入達人民幣828.9億元，同比增長17.7%。公司表示，整體的經營情況平穩(wěn)得益于多元化的資產組合，賬面資金充裕，和金融機構關系穩(wěn)定，多元化融資渠道暢通。

9月15日，安信國際證券也發(fā)布研報，認為隨著國內疫情緩和，國際黑天鵝事件逐漸平復，預期下半年復星運營將穩(wěn)健復蘇。近期復星對幾宗核心資產進行減持，不改變公司穩(wěn)健經營的實質，未來公司將堅持投退平衡，適度降低財務杠桿率。

研報認為，“公司目前股價較為低估，當前股價沒有完全反應其持有的優(yōu)質資產、管理層卓越的管理能力、以及完善的平臺架構”。對復星國際維持“買入”評級，采用分部估值法進行估值測算，目標市值為1023億港元，對應目標價12.3港元，較當前價格有145%的上漲空間。

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